Imóveis e investimento internacional

Duas famílias, o mesmo método

Esta aula fecha o módulo com duas famílias que costumam ser tratadas como territórios à parte — imóveis e investimentos no exterior. Elas estão juntas aqui por uma razão: as quatro perguntas da aula 4.1 as separam bem, e cada uma delas acrescenta um risco específico que nenhuma das famílias anteriores tinha.

No imóvel, esse risco é a combinação de indivisibilidade com iliquidez. No exterior, é a moeda. A aula está dividida em duas metades, e a terceira parte aplica o método às duas.

Parte A — imóveis

De onde vem o retorno

Um imóvel entrega retorno por dois caminhos distintos, e confundi-los é a fonte de boa parte dos erros de avaliação:

• Aluguel. Alguém paga pelo uso do imóvel. É um fluxo recorrente, que depende de haver inquilino, de ele pagar e de o imóvel estar em condições de ser ocupado. Corresponde à origem "aluguel de um bem" da aula 4.1.
• Valorização. O preço do imóvel muda ao longo do tempo, para cima ou para baixo, conforme o que alguém está disposto a pagar por ele. Corresponde à origem "reprecificação". Só se realiza na venda, e depende de haver comprador.

São coisas diferentes: um imóvel pode gerar aluguel enquanto perde valor de mercado, e pode valorizar enquanto fica vazio. Tratar as duas como uma única coisa — "imóvel dá retorno" — impede qualquer avaliação séria.

Os custos que quase nunca entram na conta

Aqui está o ponto central da parte A. Quando alguém compara "o retorno de um imóvel" com o de uma aplicação financeira, a conta apresentada quase sempre é o aluguel bruto sobre o preço do imóvel — e essa conta superestima o resultado, porque ignora uma lista de custos que existe sempre:

• Vacância. Períodos sem inquilino, incluindo o tempo entre uma saída e a próxima entrada. Durante eles o fluxo é zero e as despesas continuam.
• Manutenção. Reparos, pintura, substituições, adequações entre inquilinos. Não é opcional: um imóvel sem manutenção perde capacidade de ser alugado e de ser vendido.
• Tributos e encargos recorrentes sobre a propriedade, além de despesas condominiais que podem recair sobre o proprietário, especialmente na vacância.
• Tributação sobre o rendimento de aluguel e sobre eventual ganho na venda. Existem, variam conforme o caso e mudam com o tempo — consulte a regra vigente.
• Custos de transação, na compra e na venda. Impostos de transmissão, registro, documentação, corretagem. Diferentemente de quase tudo neste módulo, esses custos são altos em relação ao valor negociado e incidem nas duas pontas.
• Custos de administração, quando a gestão do aluguel é terceirizada, ou tempo próprio, quando não é.
• Inadimplência e o custo de resolvê-la, que inclui tempo.

Acompanhe com uma aritmética deliberadamente ilustrativa, cujos números foram escolhidos apenas para mostrar a distância entre os dois cálculos — não representam preços, aluguéis nem custos típicos de lugar nenhum:

Suponha um imóvel hipotético de R$ 400.000 alugado por R$ 2.000 por mês. O aluguel bruto anual é R$ 24.000, o que sobre o preço dá 6% ao ano. É esse o número que costuma aparecer nas comparações.

Agora suponha, ainda ilustrativamente, que em um ano hipotético o imóvel fique um mês vago (menos R$ 2.000), consuma R$ 3.000 em manutenção, R$ 2.500 em tributos e encargos recorrentes, e que a tributação sobre o rendimento consuma outra parcela. Só com os três primeiros itens, o fluxo cai de R$ 24.000 para R$ 16.500 — cerca de 4,1% sobre o preço, antes ainda de considerar tributos sobre o aluguel e o custo de transação já pago na compra, que também pertence à conta.

O ponto não é o número final, que é fictício. É que o retorno bruto do aluguel não é o retorno, e a diferença entre os dois não é pequena nem eventual. Toda comparação entre um imóvel e outra forma de investimento que use o valor bruto está comparando coisas diferentes.

Iliquidez e indivisibilidade

Um imóvel tem duas propriedades que nenhum ativo negociado em mercado tem, e as duas são consequências da pergunta 4 do método.

Iliquidez. Retomando a definição do módulo 3 — liquidez exige rapidez e preço justo, ao mesmo tempo. Um imóvel raramente tem as duas: vender rápido costuma exigir aceitar um desconto relevante, e obter um preço justo costuma exigir tempo, que pode ser de meses. Some a isso o fato de que a venda envolve documentação, negociação e trâmites que não dependem apenas da vontade do vendedor. E vale lembrar o agravante que a aula sobre liquidez nomeia: a necessidade urgente de vender tende a coincidir com condições ruins para vender.

Indivisibilidade. Não dá para vender um quarto. Um imóvel é uma unidade inteira: se você precisa de uma fração do valor, a operação disponível é vender tudo, ou tomar crédito usando o imóvel como garantia — que é assumir uma dívida, não realizar o investimento. Um conjunto de ativos negociados em mercado permite vender exatamente a parte necessária; um imóvel, não.

Há uma terceira propriedade que decorre das duas: um imóvel costuma representar uma fração grande do patrimônio de quem o possui, o que significa concentração — de causa, no sentido da aula sobre diversificação: um único imóvel depende de uma localização, um mercado, uma regulação e, muitas vezes, um único inquilino.

Fundos imobiliários: a forma indireta

Existe uma forma de ter exposição a imóveis sem comprar um imóvel: fundos que investem em ativos imobiliários e cujas cotas são negociadas em mercado. A estrutura é a de um fundo, descrita na aula 4.4 — patrimônio comum, cotas, regulamento, gestor, camada de custo.

O que muda:

• Fracionamento. Dá para ter uma fração pequena da exposição, e vender uma parte dela, resolvendo a indivisibilidade.
• Liquidez de mercado. A saída passa a ser a venda de cotas em mercado, com a rapidez que a negociação daquele fundo permitir — o que é uma liquidez muito diferente da de um imóvel, embora não seja a de um ativo intensamente negociado. Vale a mesma ressalva da aula sobre ETFs: pouca negociação significa spread maior, ou seja, rapidez sem preço justo.
• Gestão profissional e diversificação possível. Um fundo pode ter vários imóveis, vários inquilinos e várias localizações — ou não, dependendo do mandato, o que só o regulamento responde.
• Uma camada de custo aparece, como em qualquer fundo, e uma camada de decisão que não é sua.

O que não muda: o risco continua sendo de imóveis. Vacância, inadimplência de inquilinos, desvalorização de uma região, mudança regulatória e ciclo do setor imobiliário afetam o fundo exatamente porque afetam os imóveis que ele possui. Além disso, o preço da cota em mercado é sujeito à mesma reprecificação de qualquer ativo negociado — ele pode se afastar do valor dos imóveis por trás dela, e isso acrescenta oscilação que o imóvel direto simplesmente não mostra, porque ninguém está cotando o seu apartamento todos os dias. Como a aula sobre volatilidade estabelece, ausência de preço visível é ausência de medição, não ausência de risco.

Parte B — investimento no exterior

Dois resultados somados

Ao investir fora do país, algo estrutural muda: o seu resultado passa a ter duas componentes, e elas são independentes.

• O resultado do ativo, medido na moeda em que ele é negociado.
• O resultado da moeda, ou seja, a variação da taxa de câmbio entre aquela moeda e a moeda em que você vive e gasta.

Elas se somam, e podem ir em direções opostas. A aritmética a seguir é puramente ilustrativa, com números escolhidos para o mecanismo ficar visível: suponha um ativo hipotético que suba 10% na moeda estrangeira, enquanto essa moeda se desvaloriza 10% em relação à moeda local. O resultado combinado é aproximadamente nulo — o ganho do ativo foi anulado pela perda da moeda. No cenário oposto, com o ativo caindo 10% e a moeda estrangeira se valorizando 10% frente à local, o resultado combinado também é próximo de zero, mas por caminhos inversos. E as duas componentes também podem se somar na mesma direção, para cima ou para baixo.

O que reter é a estrutura: o resultado que chega até você é o do ativo combinado com o da moeda, e um resultado divulgado apenas na moeda estrangeira não é o seu resultado.

Exposição cambial não é bônus nem defeito

Existe uma leitura comum de que ter parte do patrimônio em moeda forte é automaticamente proteção, e uma leitura oposta de que é especulação com câmbio. As duas são simplificações.

O que a exposição cambial é, tecnicamente: um risco adicional. Ela acrescenta uma fonte de variação que não existia. Como toda fonte de variação, ela pode ajudar ou atrapalhar, e não se sabe qual antes.

O que torna a discussão mais sutil é a ideia de correlação do módulo 3: uma fonte de variação adicional pode compensar outra, se as duas responderem a causas diferentes ou opostas. Em situações em que a moeda local se desvaloriza justamente quando a economia local vai mal, um ativo denominado em outra moeda pode ter comportamento diferente do restante do patrimônio. Isso é uma descrição de mecanismo, não uma previsão: essa relação não é uma lei, ela varia com o contexto e pode não se repetir.

Também vale lembrar de que ponto se olha. Quem gasta em moeda local mede tudo em moeda local — e, para essa pessoa, exposição cambial é variação. Quem tem despesas futuras previstas em outra moeda está em uma situação diferente: ali, a exposição àquela moeda pode reduzir um descasamento em vez de criá-lo. É o mesmo raciocínio de prazo e finalidade do módulo 1: a mesma exposição tem significados diferentes conforme aquilo que o dinheiro vai fazer.

Esta aula não sugere quanto, se algo, deveria estar exposto a outra moeda. Essa é uma decisão de alocação, e alocação é assunto do próximo módulo — que também não emite proporções, pelo mesmo motivo.

O que mais entra

Investir fora acrescenta camadas que não existem quando tudo acontece dentro do mesmo país. Sem números, porque todos eles mudam:

• Regime regulatório diferente. As proteções, os registros e os mecanismos de garantia que existem em uma jurisdição não se estendem automaticamente a outra. O que protege um investidor em um país pode não existir no outro, e vice-versa. Isso precisa ser verificado, não suposto.
• Regras tributárias próprias. Pode haver tributação no país de origem do ativo, tributação no país de residência, obrigações de declaração específicas e acordos entre países que alteram o resultado. São regras específicas, elas mudam, e esta aula deliberadamente não reproduz nenhuma.
• Custos de conversão. Converter moeda tem custo: spread de câmbio, eventuais tributos sobre a operação de câmbio, tarifas de remessa. Ele incide na ida e tende a incidir de novo na volta, e — como todo spread — está embutido no preço, não em uma linha de tarifa.
• Fuso e mecânica operacional. Horários de mercado, prazos de liquidação e procedimentos diferem, o que afeta a pergunta 4: quanto tempo, na prática, entre decidir sair e ter o dinheiro disponível na sua moeda.

Fechamento: as quatro perguntas nas duas famílias

O que este módulo inteiro tentou construir é que o método sobrevive à mudança de assunto. Vale aplicá-lo às duas famílias, lado a lado:

Quem está usando o meu dinheiro e para quê? No imóvel direto, um inquilino que ocupa um bem físico específico, em um lugar específico — ou ninguém, durante a vacância. No fundo imobiliário, um gestor operando uma carteira de ativos imobiliários sob um mandato escrito. No exterior, quem quer que esteja do outro lado do ativo estrangeiro, sob regras de um país diferente do seu.

De onde vem o retorno? No imóvel, de aluguel e de reprecificação, que são independentes. No exterior, da origem própria do ativo — juro, lucro, aluguel ou reprecificação — combinada com a variação cambial.

O que precisa dar errado para eu perder? No imóvel: vacância prolongada, inadimplência, deterioração do bem, desvalorização da região, mudança regulatória, e a necessidade de vender rápido. No exterior: tudo o que já valia para aquele tipo de ativo, mais a moeda se movendo contra você, mais mudanças de regra em uma jurisdição que você acompanha menos.

Como e quando eu saio, e quanto custa? No imóvel: meses, com custos de transação altos nas duas pontas, e sem possibilidade de vender só uma parte. No fundo imobiliário: negociação em mercado, com a liquidez que aquele fundo específico tiver. No exterior: prazos de liquidação do mercado local mais o tempo e o custo de converter a moeda de volta.

Repare que nenhuma dessas respostas classifica nada como bom ou ruim. Elas descrevem o que existe. É esse o produto final do módulo: diante de qualquer coisa oferecida a você — inclusive algo que este módulo nunca mencionou — as quatro perguntas continuam sendo respondíveis, e a incapacidade de respondê-las é, ela mesma, a informação mais importante.

Resumo

• O retorno de um imóvel vem de aluguel e de valorização, que são independentes e podem ir em direções opostas.
• O aluguel bruto sobre o preço superestima o retorno: vacância, manutenção, tributos recorrentes, tributação e custos de transação na compra e na venda fazem parte da conta.
• Imóvel é ilíquido e indivisível: a venda leva tempo e costuma exigir desconto, e não existe a opção de vender apenas a fração de que se precisa.
• Fundos imobiliários mudam o fracionamento e a forma de sair, mas não mudam o risco de fundo, que continua sendo imobiliário — e acrescentam custo e oscilação de preço de mercado.
• Investir no exterior soma dois resultados: o do ativo e o da moeda. Eles são independentes e podem se anular ou se reforçar.
• Exposição cambial é um risco adicional que às vezes compensa outro risco; regime regulatório, regras tributárias próprias e custos de conversão entram na conta e precisam ser verificados na fonte vigente.